在2016年，也就是國內(nèi)核電項目審批停止的首年，中國核建(601611.SH)成功在上交所上市，核電全產(chǎn)業(yè)鏈概念股從而相聚A股。

上市一個月，中國核建股價漲勢洶涌，最高點達(dá)23.38元，此后股價開始了長時間的下跌趨勢，并長期在低位徘徊。而近3個月來，中國核建股價強勢回暖，8月中旬至9月下旬上演了一波強勢行情，隨后出現(xiàn)回調(diào)震蕩走勢。在核電市場被寄予厚望的背景下，中國核建是否正煥發(fā)第二春?

核電基建龍頭

中國核建是特大型央企中核集團(tuán)的下屬公司，中核集團(tuán)同時還控股中國核電(601985.SH)和中核科技(000777.SZ)。

中國核建則是中核集團(tuán)旗下核電工程建設(shè)的平臺，與產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)系最為廣泛和密切。除了核電建設(shè)外，中國核建同時還涉足工業(yè)與民用工程，以及軍工工程。今年上半年，中國核建工業(yè)與民用工程收入比重超過80%，核電工程收入為15.14%。但核電工程業(yè)務(wù)，一直被中國核建視為核心業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)主要包括核電站的土建和安裝服務(wù)。

在核電工程領(lǐng)域，中國核建在國內(nèi)屬巨無霸的存在。盡管該領(lǐng)域參與者有中國能源建設(shè)旗下的廣東火電工程總公司和浙江省火電建設(shè)公司這兩家企業(yè)，以及中國建筑下屬中國建筑第二工程局有限公司，但市場份額不及中國核建。

自20世紀(jì)80年代以來，中國核建承建了國內(nèi)全部在役核電機組的核島工程，在行業(yè)內(nèi)長期占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，配得上“核電基建狂魔”的稱號。資料顯示，中國核建掌握了包括壓水堆、重水堆、實驗快中子堆、高溫氣冷堆等各種堆型、各種規(guī)格系列的核電建造能力，能為各類型的核電項目提供承建服務(wù)。

在中國核建的核電工程業(yè)務(wù)客戶結(jié)構(gòu)中，中國核電、中國廣核以及國家核電公司均是其客戶，客戶范圍涵蓋了國內(nèi)核電的幾大運營商。

中國核建還自稱可同時承擔(dān)40余臺核電機組建造任務(wù)，這已接近我國當(dāng)前所有在運營的核電機組。換句話說，單是中國核建這一家企業(yè)，滿足國內(nèi)核電產(chǎn)業(yè)土建和安裝服務(wù)完全不在話下，國內(nèi)核電建設(shè)的需求已不能滿足中國核建的野心了。

那么，我國未來核電項目核準(zhǔn)的數(shù)量，也決定了中國核建在核電工程領(lǐng)域的業(yè)績表現(xiàn)。

行業(yè)紅利期來臨

在《核電歸來丨“風(fēng)、光市場”火熱，核電亦在發(fā)力!》一文中曾提到，在“碳中和”大背景下，我國領(lǐng)跑全球的固有安全核電技術(shù)作為支撐，所以能提出“積極安全有序發(fā)展核電”的策略。

2019年以來，我國恢復(fù)核電項目審批，2019年和2020年分別有5臺和4臺核電機組獲批，今年上半年獲批機組也達(dá)到了5臺。

根據(jù)中國核建披露的數(shù)據(jù)，2017年以來，中國核建在建的海內(nèi)外核電項目數(shù)量均超過了國內(nèi)在建項目數(shù)量，表明公司在核電工程建設(shè)市場仍然具備較強的影響力，在核電項目工程建設(shè)的主導(dǎo)地位依舊難以被撼動。

值得注意的是，核電機組由核島(主要是核蒸汽供應(yīng)系統(tǒng))、常規(guī)島(主要是汽輪發(fā)動機組)和電廠配套設(shè)施(BOP)三大部分組成，中國核建承建了我國全部在役核電站的核島工程，技術(shù)實力較強。而火電企業(yè)在核島施工方面，還需要長時間的積累，這也給中國核建帶來了市場機遇。

根據(jù)核能行業(yè)預(yù)測，我國自主三代核電十四五期間有望按照每年6-8臺的核準(zhǔn)節(jié)奏，實現(xiàn)規(guī)模化批量化發(fā)展。這對于中國核建來說，政策回暖有利于提升公司核電工程業(yè)務(wù)合同量。若在國內(nèi)核電市場中繼續(xù)維持工程合同訂單的絕對優(yōu)勢，中國核建在十四五期間的核電工程業(yè)務(wù)的在建項目有望快速上升。

2016年-2018年，受核電審批政策影響，中國核建核電工程新簽合同額及營收均呈下滑趨勢，直到2019年才恢復(fù)增長。今年上半年，中國核建核電工程新簽合同額為142.17億元，占比回升至22.4%，新簽的合同包括陸豐5、6號核島土建工程合同、三澳1、2號核島安裝工程合同、田灣7、8號核島土建工程合同等。

同期，核電工程業(yè)務(wù)營收為64.4億元，營收比重也回升至15.1%。可以看出，中國核建的核電工程業(yè)務(wù)受國內(nèi)核電整體市場政策驅(qū)動十分明顯。

此外，值得注意的是，在中國核建的三大主營業(yè)務(wù)(即軍工工程、工業(yè)與民用工程及核電工程)中，核電工程業(yè)務(wù)毛利率最高，2018年以來保持在15%以上的水平，而其他兩項業(yè)務(wù)毛利率均不超過9%。

隨著核電工程營收占比的持續(xù)提升，也帶動了中國核建利潤水平的提升。2017年-2020年，公司凈利潤分別為8.53億元、9.61億元、12.07億元及13.6億元，過去三年凈利潤顯著提升。公司一直將核電工程業(yè)務(wù)視為核心業(yè)務(wù)，從中便可看出其用意所在。隨著核電行業(yè)走向高景氣度，未來核電工程業(yè)務(wù)能否一躍成為公司利潤擔(dān)當(dāng)，值得我們進(jìn)一步觀察。

債務(wù)結(jié)構(gòu)有待改善

從基本面看，中國核建的基本面在過去兩年呈現(xiàn)穩(wěn)中向好的態(tài)勢，但從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，中國核建藏著些許隱憂。

中國核建所處的行業(yè)屬于建筑業(yè)，與中國建筑屬競爭對手。和中國建筑最大的區(qū)別是，中國核建的業(yè)務(wù)主要集中在軍工和核電領(lǐng)域，而中國建筑更側(cè)重于房建和基建。

建筑行業(yè)有一個特性，就是高負(fù)債、工程項目投資回收期較長和資金回籠較慢，所以企業(yè)需要把控好現(xiàn)金流，防范出現(xiàn)現(xiàn)金流風(fēng)險。

先看資金回籠問題。過去幾年，中國核建的應(yīng)收賬款及票據(jù)逐年上升，今年上半年達(dá)到了326.84億元，占營收比重飆升至76.6%。

不過，這也是整體行業(yè)存在的痛點。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，在A股143間建筑概念股中，今年上半年應(yīng)收賬款及票據(jù)占營收比重超過70%的企業(yè)就超過90間。能將應(yīng)收賬款和票據(jù)控制在1年以內(nèi)，才能證明企業(yè)的回款能力。

按欠款方歸集的應(yīng)收賬款看，中國核建的欠款方在過去幾年集中在核電領(lǐng)域，不過主要是公司的關(guān)聯(lián)方。在2020年，公司一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占比僅為59%，意味著有高達(dá)41%的應(yīng)收賬款屬于1年期以外。為此，公司不得不在當(dāng)年計提了27.48億元(8.72%)的壞賬準(zhǔn)備。

企業(yè)對壞賬損失的核算一般采用備抵法。在備抵法下，企業(yè)每期末要估計壞賬損失，設(shè)置“壞賬準(zhǔn)備”賬戶。備抵法是指采用一定的方法按期(至少每年末)估計壞賬損失，提取壞賬準(zhǔn)備并轉(zhuǎn)作當(dāng)期費用。

應(yīng)收賬款的不斷上升，也影響到了中國核建的債務(wù)健康度。

上圖可以看到，2018年以來，中國核建的短期借款和長期借款總額呈快速上升趨勢，不斷拉開了與公司貨幣資金的差距。在2021年，公司短期借款和長期借款總額達(dá)441億元，遠(yuǎn)高于同期115億元的貨幣資金，公司面臨一定的債務(wù)壓力。

此外，盡管公司資產(chǎn)負(fù)債率在過去幾年整體呈下降趨勢，但在今年上半年仍達(dá)83.8%的高位，同期建筑板塊的資產(chǎn)負(fù)債率均值則為73%。