1. 現(xiàn)有核電發(fā)電量占比低，未來或大力發(fā)展

1.1 現(xiàn)有核電發(fā)電量占比較低，發(fā)展?jié)摿^大

近年來中國實(shí)現(xiàn)了核電的起步和規(guī)模化發(fā)展，核電裝機(jī)容量及發(fā)電量逐步增長。 2015-2020年，全國核電裝機(jī)容量從2717萬千瓦上升至4989萬千瓦，CAGR達(dá) 12.9%;核電發(fā)電量從1714億千瓦時(shí)上升至3662億千瓦時(shí)，CAGR達(dá)16.4%。 現(xiàn)有核電發(fā)電量占比低，相比世界先進(jìn)水平有較大發(fā)展空間。截止2020年，世界平均核電發(fā)電量占比10.4%，排名第一的法國占比70%。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，中國2021核電發(fā)電量占比總發(fā)電量的5.02%。

1.2 核電低碳清潔，能夠有效降低溫室氣體排放

核電作為低碳清潔能源，能降低溫室氣體排放。和煤炭或天然氣的發(fā)電站相 比，核電的熱源的裂變反應(yīng)，形成閉合回路，沒有二氧化硫、氮氧化物排放。 根據(jù)王彥哲等《中國核電和其他電力技術(shù)環(huán)境影響綜合評價(jià)》，核電生命周期 單位發(fā)電量碳排放僅為10.9 gCO2/(kW·h)，遠(yuǎn)低于煤電、氣電、水電、光伏等 其他發(fā)電方式。核電發(fā)電二氧化碳排放主來自燃料開采和廢棄處理環(huán)節(jié)。

1.3 核電具有高利用小時(shí)/低成本/原料少多重優(yōu)勢

高利用小時(shí)：核能發(fā)電不受天氣、季節(jié)或其他環(huán)境因素的影響，2021年中國6000千瓦及以上核電廠發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)達(dá)到 7802小時(shí)，遠(yuǎn)超新能源。

低成本：根據(jù)中國核能行業(yè)協(xié)會(huì)援引核電網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2020年核電發(fā)電成本39.5元/萬千 瓦時(shí)。

原料投入少：根據(jù)中國核能行業(yè)協(xié)會(huì)援引核電網(wǎng)，1000 克標(biāo)準(zhǔn)煤、礦物油及鈾分別產(chǎn) 生約8千瓦時(shí)、12千瓦時(shí)及24兆瓦時(shí)的電力。

2. 國產(chǎn)三代技術(shù)突破，核大國向核強(qiáng)國轉(zhuǎn)型

2.1 核電技術(shù)發(fā)展歷程

核電發(fā)展的趨勢是安全水平更加卓越、經(jīng)濟(jì)性更好、核燃料利用率更高、廢物產(chǎn) 生量更少。核電技術(shù)發(fā)展歷程可以分為第一代核電技術(shù)(20世紀(jì)50年代到60年代 中期)、第二代核電技術(shù)(20世紀(jì)60年代到90年代)、第三代核電技術(shù)(20世 紀(jì)90年代至今)和第四代核電技術(shù)(21世紀(jì))。

四代技術(shù)目標(biāo)：第四代核能系統(tǒng)將滿足安全、經(jīng)濟(jì)、可持續(xù)發(fā)展、極少的廢物生 成、燃料增殖的風(fēng)險(xiǎn)低、防止核擴(kuò)散等基本要求

2.2 國產(chǎn)三代技術(shù)日臻成熟，全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢明顯

中國核電產(chǎn)業(yè)在核電項(xiàng)目的建設(shè)中不斷成長，三代技術(shù)產(chǎn)業(yè)體系完整。我國設(shè) 計(jì)自主的核電技術(shù)路線華龍一號(hào)、國和一號(hào)設(shè)備國產(chǎn)化率高達(dá)85%。三代核電 產(chǎn)業(yè)體系的建立，離不開政府、業(yè)主、設(shè)計(jì)院、設(shè)備制造商等協(xié)同合作，形成 三代核電技術(shù)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，促進(jìn)三代核電設(shè)備的研發(fā)制造。

2.3 國產(chǎn)核電技術(shù)發(fā)力“走出去”

全球范圍內(nèi)，新增核電裝機(jī)空間或?qū)⒅饕獙⒓杏诎l(fā)展中國家。截至2021年6月，全球 共有32個(gè)國家使用核能發(fā)電，在運(yùn)營的443座機(jī)組中，主要集中在發(fā)達(dá)國家，且大部分 擁有核電機(jī)組的發(fā)達(dá)國家，核電發(fā)電量占比也在15%以上，我們認(rèn)為未來發(fā)達(dá)國家核電 新建市場空間有限，新增核電裝機(jī)空間或?qū)⒅饕獙⒓杏诎l(fā)展中國家。 “一帶一路”助力核電“走出去”。根據(jù)國家能源局，到2030年“一帶一路”周邊沿線 國家將新建107臺(tái)核電機(jī)組，共計(jì)新增核電裝機(jī)1.15億千瓦，新增裝機(jī)占中國之外世界 核電市場的81.4%。

3. 政策端持續(xù)發(fā)力，2035年裝機(jī)規(guī)模或達(dá)2億千瓦

3.1 政策端持續(xù)發(fā)力，提供行業(yè)發(fā)展機(jī)遇

政策環(huán)境利好核電，為行業(yè)發(fā)展提供機(jī)遇。2018-2021年，中國陸續(xù)出臺(tái)了多 個(gè)核電行業(yè)政策，保障核電運(yùn)營的規(guī)范性和安全性。

3.2 2035年裝機(jī)規(guī)模或達(dá)2億千瓦

綜合中國核能行業(yè)協(xié)會(huì)及有關(guān)機(jī)構(gòu)的研究成果，到2025年，我國核電在運(yùn)裝機(jī)規(guī) 模將達(dá)到7000萬千瓦左右，在建機(jī)規(guī)模接近4000萬千瓦。到2035年，我國核電 在運(yùn)和在建的裝機(jī)規(guī)模將達(dá)到2億千瓦左右，發(fā)電量約占全國發(fā)電量的10%左右。

4. 市場折價(jià)或消失，電價(jià)提升動(dòng)力強(qiáng)

4.1 核電電價(jià)定價(jià)機(jī)制演變

中國核電電價(jià)定價(jià)機(jī)制主要經(jīng)歷了“還本付息電價(jià)”至“標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)”變化。 2013年6月，國家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于完善核電上網(wǎng)電價(jià)機(jī)制有關(guān)問題的通知》，其 中明確：對新建核電機(jī)組實(shí)行標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)政策，并核定全國核電標(biāo)桿電價(jià)為0.43元 /千瓦時(shí);2019年3月，國家發(fā)改委印發(fā)《三代核電首批項(xiàng)目試行上網(wǎng)電價(jià)的通知》， 明確三代核電首批項(xiàng)目試行上網(wǎng)電價(jià)，試行價(jià)格從項(xiàng)目投產(chǎn)之日起至2021年底止。(報(bào)告來源：未來智庫)

4.2 過去核電市場電價(jià)總體較計(jì)劃電價(jià)有一定折讓

核電機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)由計(jì)劃內(nèi)銷售電量上網(wǎng)電價(jià)(計(jì)劃電價(jià))和市場化交易電量電價(jià)(市 場電價(jià))兩部分組成，其中計(jì)劃電價(jià)由有關(guān)政府部門核準(zhǔn)批復(fù)，市場電價(jià)通過市場化交 易形成。 核電市場電價(jià)總體較計(jì)劃電價(jià)存在一定折讓。根據(jù)中國核電網(wǎng)援引電促會(huì)核能分會(huì)提供 的信息顯示，2016—2018年，秦山、江蘇、福清、紅沿河、寧德、防城港等核電基地核 電平均交易電價(jià)均低于上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)，市場交易電價(jià)在0.26—0.37元/千瓦時(shí)之間。

4.3 市場化進(jìn)程中，核電電價(jià)提升動(dòng)力強(qiáng)

2020年，全國各電力交易中心累計(jì)組織完成市場交易電量3.2億千瓦時(shí)，同比增長 11.7%，市場化交易電量的比重持續(xù)提升。2021年10月11日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步 深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)市場化改革的通知》，要求有序放開全部燃煤發(fā)電電量上網(wǎng)電 價(jià)， 電力市場化進(jìn)程進(jìn)一步加快。

2015年新一輪電力市場改革以來，核電電價(jià)市場化改革進(jìn)一步深化，逐步引入雙邊協(xié)商 定價(jià)和市場競價(jià)機(jī)制，對核電經(jīng)濟(jì)性提出更高要求。由于核電發(fā)電成本顯著低于火電， 核電在電力市場化進(jìn)程中保有顯著成本優(yōu)勢，展望未來，我們認(rèn)為核電市場化交易電價(jià) 有望改善原有的折價(jià)情況，電價(jià)提升動(dòng)力強(qiáng)。

5. 產(chǎn)業(yè)鏈上中下游全梳理

5.1 產(chǎn)業(yè)鏈整體布局

核電產(chǎn)業(yè)鏈包括了核燃料供給商、設(shè)備供應(yīng)商、電力設(shè)計(jì)、科研、施工、安 裝、發(fā)電和輸配電等企業(yè)，可以按照其在產(chǎn)業(yè)鏈中的位臵分為上游、中游和 下游共三個(gè)環(huán)節(jié)。

5.2 上游

未來鈾礦資源或產(chǎn)量不及需求

核燃料成本是核電發(fā)電企業(yè)的經(jīng)營成本的重 要組成部分。此成本包括購買天然鈾、鈾轉(zhuǎn) 化及濃縮服務(wù)、燃料組件加工服務(wù)及其他相 關(guān)服務(wù)的成本。天然鈾成本一般占核燃料成 本的一半左右。

鈾資源的開采、加工、供應(yīng)是發(fā)展核燃料的 前提。根據(jù)礦業(yè)情報(bào)局網(wǎng)易號(hào)援引世界核能 協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2020年全球鈾產(chǎn)量總計(jì) 47731噸，僅占全球需求量的74%，創(chuàng)十多 年以來的最低水平。由于鈾需求和鈾產(chǎn)量錯(cuò) 配，未來鈾礦資源或產(chǎn)量不及需求導(dǎo)致原材 料供應(yīng)緊張。

中國多措施積極降低鈾礦對外依存度

我國鈾資源大部分屬于非常規(guī)鈾，不僅品位 低、埋藏深，且開采成本昂貴，因此需要海 外進(jìn)口。我國鈾資源對外依存度常年維持在 70%以上。

乏燃料回收是解決上游原材料的有效途徑

乏燃料指的是在反應(yīng)堆中“燃燒”到一定程度后，從堆中卸出的核燃料。乏燃料含有的核 素中，鈾、钚可以重新制成燃料元件，另外一些元素如氪、鍶、锝、銫、钷、镎、镅等， 在國防、宇宙能源、醫(yī)療衛(wèi)生、工業(yè)和科學(xué)研究等領(lǐng)域具有重要作用，為核能的綜合利用 開辟了廣闊的前景。 乏燃料的處理方式包括開式核燃料循環(huán)和閉式核燃料循環(huán)處理，其中閉式循環(huán)可將乏燃料 中鈾和钚等珍貴物質(zhì)進(jìn)行回收再利用。 在核電快速發(fā)展過程中，乏燃料產(chǎn)量不斷增長，2020年乏燃料年產(chǎn)量為2010年的2.5倍。 乏燃料已被納入《能源技術(shù)革命創(chuàng)新行動(dòng)計(jì)劃(2016-2030)》重點(diǎn)任務(wù)之一，未來，我 國將大力推進(jìn)乏燃料后處理，商業(yè)前景廣闊。

5.3 中游

打破國外壟斷，國產(chǎn)化率接近90%

中游核電設(shè)備國產(chǎn)化率顯著提高。我國二代核電技術(shù)國產(chǎn)化率從大亞灣不到1%， 提升到 防城港二期85% 以上。引進(jìn)的AP1000技術(shù)從三門一號(hào)機(jī)組的30%提升到了72%。我國自 主設(shè)計(jì)研發(fā)的華龍一號(hào)、國和一號(hào)示范工程國產(chǎn)化率都在85%以上，并且在后續(xù)依托項(xiàng)目 批量化建設(shè)，能夠?qū)a(chǎn)化率提高到90%以上。

核島技術(shù)要求高，投資成本占比58%

核電設(shè)備由核島、常規(guī)島和輔助系統(tǒng)三個(gè)部分組成。

核島：核電設(shè)備國產(chǎn)化最難攻克部分，由于技術(shù)難、產(chǎn)品安全可靠性要求高、資質(zhì)難獲取、 供貨周期長，核島的壟斷程度高，幾乎為國企，民企資本成本壓力大。

常規(guī)島：技術(shù)壁壘較低，市場競爭相對激烈，綜合國產(chǎn)化率達(dá)85%以上。

輔助設(shè)備：蒸汽供應(yīng)系統(tǒng)之外的部分，主要包括核電電纜、電站空冷系統(tǒng)、通風(fēng)系統(tǒng)、反應(yīng) 堆安全殼和核電機(jī)械設(shè)備。

核島組成部件多，國產(chǎn)化率逐步提升

反應(yīng)堆壓力容器、主管道及熱交換器和蒸汽發(fā)生器為核島三大主要部件，成本占比分 別為23%、20%、17%。 核電閥門受益于國產(chǎn)化程度高，成本占比逐漸降低，2019年僅占12%，國產(chǎn)核級(jí)閥門 價(jià)格僅為進(jìn)口核級(jí)閥門的11.5%，截止至2021年，閥門國產(chǎn)化程度已達(dá)到80%。

5.4 下游建設(shè)

建設(shè)成本下降，周期逐步穩(wěn)定于5年

隨著核電機(jī)組后續(xù)規(guī)模化推廣和應(yīng)用， 同一類型后續(xù)機(jī)組的建設(shè)周期會(huì)縮短， 投資成本會(huì)顯著降低。 我國同類型機(jī)組建設(shè)隨國產(chǎn)化程度提 升，成本下降。 三代機(jī)組相比二代安全性能、發(fā)電效 率、單機(jī)組容量均有提升。

核電站主要集中于沿海地區(qū)

目前核電站主要集中于沿海地區(qū)主要原 因包括： 內(nèi)陸核電站需平衡枯水期居民用水和 核電站用水。沿海發(fā)電站可充分利用 海水冷卻，且更利于廢水排放; 安全性更高; 現(xiàn)階段，中國沿海城市用電量較大。

中國廣核和中國核電為兩大龍頭

核電下游運(yùn)營具有建設(shè)周期長、運(yùn)行時(shí)間長以及行業(yè)競爭者少的主要特點(diǎn)。

建設(shè)周期長：核電前期工作一般需要5-10年，工程建設(shè)及安裝調(diào)試一般需要5年左右。

運(yùn)行時(shí)間長：第三代核電站投產(chǎn)后運(yùn)行時(shí)間可達(dá)60年。

運(yùn)營公司少：我國經(jīng)國務(wù)院正式核準(zhǔn)的核電項(xiàng)目(除示范工程、研究堆外) 均由中國廣核、 中國核電和國家電投三家分別或合作開發(fā)運(yùn)營。

兩大龍頭：中國廣核和中國核電2020年核電發(fā)電量占比分別為51%和42%。

6. 中國核電 vs 中國廣核

6.1 業(yè)務(wù)布局

中國廣核和中國國核電是目前中國核電站運(yùn)營的龍頭企業(yè)。

6.2 裝機(jī)容量

目前中國廣核在運(yùn)/在建機(jī)組數(shù)量及裝機(jī)容量方面領(lǐng)先于中國核電。 2020年，中國廣核在運(yùn)機(jī)組數(shù)量達(dá)24臺(tái)，在運(yùn)機(jī)組裝機(jī)容量達(dá)2714.2萬千瓦; 中國核電的在運(yùn)機(jī)組數(shù)量為23臺(tái)，在運(yùn)機(jī)組裝機(jī)容量達(dá)2139.1萬千瓦。 2020年，中國廣核的在建機(jī)組數(shù)量共7臺(tái)，在建機(jī)組裝機(jī)容量達(dá)821萬千瓦;中 國核電的在建機(jī)組數(shù)量為4臺(tái)，在建機(jī)組裝機(jī)容量達(dá)470.3萬千瓦。

6.3 發(fā)電量

由于核電裝機(jī)量的差異，2019-2020年，中國廣核的核電發(fā)電量均大于中國核 電。2020年，中國廣核的核電發(fā)電量為1656.68億千瓦時(shí)，中國核電的核電發(fā) 電量為1483.36億千瓦時(shí)。 盡管中國核電存在一部分新能源發(fā)電量，2019-2020年中國核電的整體發(fā)電量 仍小于中國廣核。(報(bào)告來源：未來智庫)

6.4 歷史業(yè)績

2018-2020年，中國廣核的總收入及凈利潤均領(lǐng)先于中國核電。2020年，中國廣 核實(shí)現(xiàn)總收入699.78億元，凈利潤95.62億元;中國核電實(shí)現(xiàn)總收入516.72億元， 凈利潤59.95億元。

6.5 業(yè)績預(yù)期

中國核電近年來發(fā)展核電的同時(shí)發(fā)展風(fēng)光，收入及利潤增速較高。根據(jù)wind一致 預(yù)期，2021/2022年，中國核電總收入分別為617.52/691.78億元，yoy分別為 18.13%/12.03%，凈利潤分別為80.47/100.48億元，yoy分別為34.22%/24.86%; 中國廣核總收入分別為754.98/804.99億元，yoy分別為6.96%/6.62%，凈利潤分別 為103.51/112.11億元，yoy分別為8.25%/8.31%。